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【文/王力 裁剪/周远处】

6月15日，贝泰妮一则对于悦江投资功绩抵偿的公告，把三年前那笔哄动一时的并购再行拽回公众视线。

2023年9月，贝泰妮以5.355亿元自有资金收购悦江投资51%股权，将领有Za姬芮和泊好意思两个品牌的悦江投资纳入疆土。公司其时的算盘打得高慢：主品牌薇诺娜增长见顶，需要新品牌来填补利润缺口。而Za姬芮在年青女性彩妆阛阓有领略度，泊好意思在CS渠谈有积累，两个品牌凑在沿途，似乎能搭出一座多品牌矩阵的桥梁。

三年后的后果却并不遂东谈主愿。2023年至2025年，悦江投资累计净利润实验仅完成1.02亿元，距2.35亿元的承诺主义差了1.33亿元，完成率不及45%。具体到营收，Za姬芮从2023年的0.9亿元爬升到2024年的4.67亿元，又在2025年掉回4.52亿元；泊好意思更惨淡，三年险些在故步自封，2025年营收仅0.47亿元。两个品牌2025年所有营收不及5亿元，而三年累计净利润仅1.02亿元——按此盈利速率，仅靠悦江投资自身利润回本，需要进取15年。贝泰妮为收购这51%股权砸下的5.355亿元本金，短期内彰着难以收回。

功绩未达标触发了股权抵偿，贝泰妮被动从51%增握到69.28%。这笔并购的失利，偶合发生在贝泰妮最脆弱的时分。主品牌薇诺娜2025年营收同比下滑9.73%，创近四年最差；独创东谈主之一董俊姿出走，套现超7亿元，基金握仓从两百多只跌到13只。市值从巅峰时的1200亿元跌至近160亿元，股价抹去九成。

截图来自贝泰妮公告

一个靠并购寻找“第二弧线”的故事，最终变成了一面照出公司全部问题的镜子。

砸了5.3亿，三年赚回1个亿

2023年9月，贝泰妮旗下海南贝泰妮以自有资金5.355亿元，拿下悦江投资51%股权。交往主义浅显明了：通过收编领有Za姬芮和泊好意思两个品牌的悦江投资，为薇诺娜增长乏力之后的利润缺口补上弹药，同期搭建一个多品牌矩阵式的架构。

从逻辑上看，这笔交易无可褒贬。Za姬芮出身于1997年，原属资生堂旗下，主攻年青女性彩妆，远离和粉底类居品是它的长项，曾在2022年拿下抖音防晒好意思白远离霜第一、天猫好意思白远离霜第一的位置，在年青群体里攒下了极度的领略度。泊好意思则是资生堂针对中国阛阓成心推出的原土化群众护肤品牌，2001年面市，主打植物护肤理念，在CS渠谈有一批赤诚主顾。把这两个品牌揽入怀中，贝泰妮的品牌拼图看起来趋于好意思满：薇诺娜守住敏锐肌护肤这个主阵脚，Za姬芮补上彩妆短板，泊好意思在群众护肤领域酿成侧翼。三张牌凑在沿途，似乎能酿成一个相互借力的闭环。

可惜，纸面上的遐想和现实之间的落差，在随后三年间被一步步拉大。按照两边签的《收购契约》，悦江投资2023年到2025年的净利润承诺数分袂为5000万元、8000万元和1.05亿元，三年累计不低于2.35亿元。这个数字看起来不算激进，但细算下来，平均每年要交出7800万元以上的利润，对两个中高端定位的好意思妆品牌而言，并非来之不易般率性，但也远非天南地北。

然则结局令东谈主失望。凭据贝泰妮最新败露，广州悦江投资在这三年间累计净利润实验只作念到了1.02亿元，承诺数是2.35亿元，差了1.33亿元，完成率堪堪45%。具体看营收数据：Za姬芮2023年只孝敬了0.9亿元，2024年攀升到4.67亿元，但2025年又回落至4.52亿元；泊好意思更不乐不雅，2023年仅为0.14亿元，2024年微增至0.52亿元，2025年再度掉到0.47亿元。两个品牌加在沿途，2025年总营收不及5亿元——而贝泰妮为收购这51%股权砸下的本金，是5.355亿元。

各品牌营收 截图来自2025年贝泰妮年报

这笔投资的报酬周期，底本有计划为三年，如今看来只怕要拉长到五年以致十年开外。更难办的是四百四病。由于功绩承诺未终了，触发了股权抵偿条目。海南贝泰妮通过定向转增老本公积的面目完成了抵偿，握股比例从51%升至69.28%，极度于无偿多拿了18.28%的股权。

名义上看，贝泰妮凭借抵偿机制增强了对悦江投资的说话权，但在净利润远低于预期的情况下，贝泰妮只可靠增握来稳住对联公司的限定，处置层大约折服这两个品牌仍有翻盘的可能，值得连接押注。但从往常三年的轨迹来看，这种乐不雅衰退充足复旧。

那么，贝泰妮为什么愿意作念这样一笔过后看来并不合算的交易？一个首要配景是，2022年前后，中枢品牌薇诺娜的增长启动踩刹车。2023年薇诺娜营收达到约52亿元的高位后，增速握续放缓。到2025年，薇诺娜营收降至44.32亿元，同比下滑9.7%，创近四年最差发达。在这个节骨眼上，处置层紧迫需要第二增长弧线来稳住大盘。

在我网科工力量栏目最新的一期“品牌实验室”的规划中，国外佳构品牌政策筹商院院长卢晓指出的，许多企业家在主业承压时容易堕入“信息茧房”——“他越练习干什么，他越愿意去指点东谈主家”，销售出身的一霸手去盯直播带货，居品出身的一霸手去盯研发，却唯有莫得升维到有贪图层该作念的事：品牌体系的研发与政策场地的论证。贝泰妮这笔并购，更像是在主业失速后的“急迫入手”，而非经过严实体系论证后的政策推广。标的筛选、整合节拍、资源配称皆闪现了短板，实质上是一霸手莫得忙“一霸手该忙的事”。

Za姬芮和泊好意思在并购时显得颇为设想——各沉稳细分赛谈上皆有品牌积累和用户基础，又出身资生堂体系，居品力和品牌运营的基础底细似乎有保险。但在实验操作中，贝泰妮大约低估了整合的复杂进程。两个基因不同的品牌，要融入一套新的处置框架，政策定位、渠谈布局、营销叮咛皆得再行梳理。而贝泰妮在这个进程中，似乎并莫得展现出充足的赋能能力。

从数据上看，Za姬芮在收购后的2024年如实迎来了一波增长，但这更可能是并购初期的红利开释——贝泰妮的渠谈资源注入、营销用度的歪斜——而不是品牌内生竞争力的跃升。到了2025年，增速回落以致环比下滑，诠释前期积贮的增长动能正在缓缓破钞殆尽。

更深一层看，这笔并购也折射出贝泰妮政策接纳上的某种浮躁。Za姬芮和泊好意思虽然名头不小，但放到当下的竞争花式中，增长天花板大约还是不高；贝泰妮操盘薇诺娜的收效涵养天然认真，但能不成平移到其他品牌身上，自己就要打个问号。在通盘好意思妆赛谈增速放缓的大配景下，这两个品牌终了承诺的难度更是可想而知。

猖獗并购时间，为什么珀莱雅收效了，贝泰妮却踩坑了

贝泰妮的失利并非孤例。国货好意思妆合座崛起、竞争握续加重的配景下，多品牌推广已成为头部企业的集体接纳。不透彻统计高慢，国内好意思妆十强中，珀莱雅、贝泰妮、上海家化、逸仙电商、水羊股份、丸好意思生物等至少6家已启动品牌收购，累计并购品牌进取15个。这轮海潮背后，既有行业红利的助推，更有企业对"单品牌天花板"的紧张。

2025年中国化妆品阛阓鸿沟冲破1.1万亿元，国货销售额占比初次进取57%，历史性滚动果决落定。但赛谈扩容不就是每家企业皆能分到增量。单一品牌的增长鸿沟高慢可见，通过并购快速切入其他赛谈，铿锵有劲地成了政策选项。

收效案例如实存在。珀莱雅2019年收购彩棠、2021年拿下Offamp;Relax，前者2025年营收达12.55亿元，成为彩妆板块主力；后者同庚营收7.44亿元，同比翻倍。丸好意思生物旗下的恋火，2021年转型聚焦底妆，靠“看不见”“蹭不掉”等大单品竖立明确心智，2025年营收冲破9亿元，完成了护肤与彩妆的双向互补。逸仙电商则走国外化旅途，接连收编Galénic、Eve Lom、达尔肤，2025年护肤业务营收22.8亿元，同比增长63.5%，初次进取彩妆，占总营收53%。水羊股份在2021至2025年间赓续收购EDB、PA、RéVive、Hamp;B等高端品牌，自有品牌板块营收升至20.96亿元，占总营收42.11%，2025年归母净利润同比大涨34.92%，公司直言受益于“聚焦高端品牌建设”的政策。

卢晓曾以“养鹅”比方这种行业甘愿：村子里第一户养鹅的东谈主第一年赚了100万，第二年全村跟进，第三年全镇跟进，临了变成恶性竞争。流量和并购红利的逻辑亦是如斯——“当你试了一个新的甘愿灵验的时分，你坐窝要猜度，这仅仅一个点”。珀莱雅给彩棠注入的是渠谈、营销和高慢的品牌定位能力；逸仙电商将国外品牌的研发上风与原土运营谀媚；水羊股份精确卡位高端细分。它们不是在“养相同的鹅”，而是在并购后完成了品牌赋能与体系整合。反不雅贝泰妮，Za姬芮和泊好意思手脚资生堂体系出来的品牌，在中国阛阓本就靠近“水土不屈”，尤其是泊好意思，在被出售前已现弱点，贝泰妮接办时很可能还是错过了最好救助窗口。莫得体系化的品牌赋能能力，仅靠老本堆砌，并购只会从“第二弧线”变成“第二罗网”。

把贝泰妮放在这个坐标系里疑望，其失利的根源就更高慢了。公司2023年拿下悦江投资，试图靠Za姬芮和泊好意思快速填补薇诺娜失速留住的缺口，但最终功绩对赌完成率不及45%。一个被低估的变量是整合难度。比拟于珀莱雅接纳的彩棠和Offamp;Relax（高端头皮照管细分定位），Za姬芮和泊好意思手脚资生堂体系出来的国外品牌，在中国阛阓本就靠近"水土不屈"——尤其是泊好意思，在被出售前已现弱点，贝泰妮接办时很可能还是错过了最好救助窗口。更关键的是，贝泰妮虽有操盘薇诺娜的收效涵养，但这份涵养能否平移至彩妆和群众护肤领域，自己就要打上问号。

泊好意思（PURE＆MILD）

更深层的原因在于行业环境自己的变迁。当好意思妆大盘增速放缓、竞争从增量转向存量，通过并购快速推广的收效概率正不才降。那些真是靠并购跑出"第二弧线"的企业，无一不具备较强的品牌赋能能力和高慢的整合念念路——珀莱雅给彩棠注入渠谈和营销资源，逸仙电商将国外品牌的研发上风与原土运营谀媚，水羊股份则精确卡位高端细分。反不雅贝泰妮，更像是在主业承压下的急迫入手，标的筛选、整合节拍、资源配称皆闪现了短板。

砸完5个亿，贝泰妮连大本营皆快守不住了

并购失利只可算外伤，真是让老本阛阓后背发凉的是另一件事：贝泰妮的凭据地正在被少许点蚕食。

薇诺娜扎根的功能性护肤赛谈，曾是贝泰妮最深的护城河。舒敏保湿特护霜这款超等单品，让公司在敏锐肌领域坐了多年初把交椅。但当今，这条赛谈还是挤满了东谈主。

国外品牌这边，理肤泉的B5开导霜险些成了敏锐肌用户的标配，渠谈铺得深，消费者领略阐明；雅漾靠活泉水喷雾在平价端紧紧占着一块地。国货阵营相同密集布局——珀莱雅的"双抗"和"红相持"两大系列，径直切入功效护肤阛阓，2025年集团营收冲破百亿；华熙生物旗下润百颜、夸迪、米蓓尔三个品牌，从玻尿酸原料端向下延长，在修护和抗敏领域酿制品牌矩阵；上海家化旗下的玉泽，在皮肤障蔽修护这个细分方朝上扎根多年，凭借医研共创的模式积累了一批赤诚用户；新锐品牌溪木源也靠山茶花修护系列在敏锐肌赛谈占据了一隅之地。

这些品牌从订价、功效到营销话术，皆在和薇诺娜抢归拢拨东谈主。而薇诺娜的居品线于今仍高度依赖特护霜这一款单品，后续推的新品莫得一个接住力。赛谈从蓝海变成红海，份额被一寸寸撕开，险些是势必的结局。

卢晓在对谈中狠恶地指出，中国化妆品行业于今仍未解脱“平替逻辑”和“盗窟逻辑”——“你说手脚一个化妆品，中国这样大，14亿阛阓，这几个头部企业，整个东谈主皆照旧平替逻辑和盗窟逻辑，那就诠释注解中国化妆品行业没作念起来”。这一判断放在薇诺娜身上相同适用：当赛谈竞争者从“平替”升级为“自主篡改”，薇诺娜却仍在靠一款十年前的超等单品"吃老本"。这不是居品问题，而是品牌体系艰苦握续篡改的"精度"——卢晓所说的"在你最擅长的品类当中，尽量把精度擢升"，不然就只可堕入“养鹅”式的内卷，被其后者用相同的配方、更低的价钱少许点肢解。

外部的竞争还能说是行业步调，但里面的地震才真是让东谈主坐不住。

2023年3月1日，贝泰妮发布公告称，公司聚草独创东谈主、非落寞董事兼副总司理董俊姿因个东谈主原因辞去整个职务。董俊姿于2012年入职贝泰妮，自2019年3月起担任董事、副总司理，历久负责薇诺娜品牌的线上业务运营。

财经圈有传言称，董俊姿的辞职可能与公司筹备场地的不合联系——他见地深耕敏锐肌赛谈，而董事长郭振宇则力推多品牌推广和老本运作。但这一说法长期未获官方说明，两边也未始公开回复。

辞职后，董俊姿通过其控股的厦门臻丽征询有限公司（臻丽征询）和手脚第一大合资东谈主的厦门重楼云水投资合资企业（重楼投资），在屡次减握中所有套现约7亿元。限定2025年，臻丽征询累计套现已近13亿元。

独创团队分谈扬镳，从来皆不是什么好兆头。最懂这家公司、利益绑缚最深的东谈主接纳清仓走东谈主，比任何研报皆能诠释问题。

然后是鼓动层面的大牵记。红杉中国事贝泰妮最早的机构投资方，从2022年股份解禁后便启动分批减握。限定2025年10月，其握股比例已从IPO时的21.58%降至7.66%，此前四轮减握累计套现约59亿元。机构握仓方面，到2026年一季度末，只剩13只基金在列，汇添富在内的重仓机构险些减到了空仓。

一季末机构握仓明细

主业承压、独创东谈主反目、机构出逃，三条线同期亮红灯。贝泰妮拿着69.28%的控股权，守着一堆尚未终了的功绩抵偿，这场仗怎么打，只怕连处置层我方心里皆没底。

回到品牌实验室阿谁中枢追问：在14亿东谈主的中国阛阓，珀莱雅刚刚冲破百亿，贝泰妮却从1200亿市值跌回原点，这中间的差距，不是流量投放的ROI各异，而是“一霸手的心气”各异——是接纳在一个品类里把精度作念到极致，照旧在主业失速时急不择途地“买鹅”。卢晓说，“你的心要够大，够大了以后你的领略再连忙冲破，把价值创造的体系完善出来。”贝泰妮的并购故事开yun体育网，最终成了一堂代价5.3亿元的反面讲义：莫得体系化赋能能力的推广，不是第二弧线，而是对主品牌失血的无声加快。